Итоги апреля и мая

Индексы менеджеров по закупкам (PMI) в США, еврозоне и Великобритании превзошли ожидания, а ВВП Китая в первом квартале также оказался выше прогнозов.

Рынки акций продолжили свое восстановление после мартовских колебаний. Возможность рецессии на коротком сроке кажется уменьшившейся, но закрытие еще одного финансового учреждения в конце апреля указывает на то, что развитые экономики еще не полностью почувствовали кумулятивное воздействие ужесточения политики центрального банка. Поэтому важно продолжать диверсифицировать портфель, чтобы снизить риск рецессии, несмотря на улучшение бизнес-показателей.

Более глубокое изучение ключевых факторов, лежащих в основе движения рынков в эти месяцы, показывает следующее:

После краха SVB (Silicon Valley Bank) в марте еще три банка — Silvergate, Signature Bank и First Republic Bank — также потерпели неудачу. Последний стал крупнейшим крахом с 2008 года. First Republic является 14-м по величине банком в США с активами примерно на сумму 200 миллиардов долларов, когда он обанкротился. В результате основная часть его операций была продана JPMorgan Chase в мае.

Этот кризис отличается от рыночных потрясений 2008 года несистемным характером, иными словами, потрясения в отрасли сконцентрированы в региональных банках. Кроме того, кризис был вызван уникальными факторами, в том числе большими объемами незастрахованных депозитов и убытки от вложений банков в государственные облигации по отношению к размеру их капитала, а не использованием каких-то малоизвестных продуктов. Таким образом, вместо того, чтобы быть «слишком большими, чтобы обанкротиться» во время кризиса 2008 года, теперь банки должны быть «слишком маленькими, чтобы процветать».

Недавно обанкротившиеся банки все инвестировали в долгосрочные государственные облигации в качестве безопасного убежища, но когда Федеральная резервная система начала агрессивный цикл повышения процентных ставок, стоимость этих инвестиций упала. Когда банки столкнулись с бегством вкладчиков, им пришлось продавать инвестиции с убытком, оставляя их без достаточной наличности для обеспечения средств вкладчиков. Банковские счета также превысили федерально гарантированный предел в 250 000 долларов, что сделало их вкладную базу более уязвимой к оттоку средств при любых признаках напряжения.

Однако инвесторы боятся, что есть еще незавершенные последствия. Одним из таких последствий может стать PacWest Bancorp. Акции банка упали на 30% в мае после того, как было сообщено, что клиенты недавно вывели 9,5% от общего объема его депозитов.

Сумма депозитов в коммерческих банках США с начала года до 26 апреля снизилась на 3% или 494 $ миллиарда до 16 $ трлн, с оттоком средств в основном в малых банках.

С марта 2022 года Федеральная резервная система (ФРС) десять раз подряд повышала процентные ставки для борьбы с инфляцией. Процентные ставки в США выросли с 0,25% до 5−5,25%, что является одним из самых быстрых циклов ужесточения монетарной политики за последние 40 лет. Европейский центральный банк (ECB) также провел седьмое повышение процентных ставок за год. Ставка по депозитам теперь составляет 3,25%, что на 375 базисных пунктов выше уровня до начала борьбы с инфляцией в 2022 году. Банк Англии повысил процентные ставки до 4,5%, продолжая борьбу с инфляцией при стагнирующем росте.

Центральные банки намеренно вызывают рецессии, повышая процентные ставки в попытке сдержать инфляцию. Несмотря на недавнюю нестабильность в банковской сфере, Федеральная резервная система (ФРС) продолжает больше беспокоиться о недостаточных мерах для контроля инфляции, чем о возможном излишнем ужесточении политики.

Данные о потребительской инфляции в апреле показали резкий рост цен на основные товары, а инфляция основных услуг, за исключением жилья, оставалась стабильной в последние три месяца. Это означает, что годовая инфляция основных показателей составляет около 5% за период до апреля — слишком высокий показатель для Федеральной резервной системы (ФРС). Инфляция основных услуг, за исключением жилья, снизилась в апреле, но необходимо, чтобы этот спад продолжился в течение более длительного периода, чтобы доказать, что основные инфляционные давления снижаются.

Последствия более высоких процентных ставок и ужесточения финансовых условий бьют по экономике. Очевидно, что это не повторение финансового кризиса 2008 года, однако волнения в банках укрепили наши взгляды на рецессию.

Более глубокое изучение ключевых факторов, лежащих в основе движения рынков в эти месяцы, показывает следующее:

Несмотря на проблемы с региональными банками США, дебаты о дебиторском потолке, новое повышение процентных ставок и замедление экономики, хорошие результаты прибыльности в первом квартале удерживают инвесторов на рынке.

На данный момент, 92% компаний индекса S&P 500 предоставили отчеты о прибыли за первый квартал. Из этих компаний, 78% сообщили фактическую прибыль на акцию выше среднего прогноза, что выше 10-летнего среднего значения в 73%. В целом, прибыль превысила прогнозы на 6,5%, что выше 10-летнего среднего значения в 6,4%. Это также самый высокий процент удивления, о котором сообщили компании индекса S&P 500 с четвертого квартала 2021 года (8,1%).

Что касается прогнозов прибыли, 57% компаний из индекса S&P 500 (50 из 87), которые предоставили прогнозы по прибыли на второй квартал 2023 года, дали отрицательные прогнозы. Этот процент ниже пятилетнего среднего значения в 59% и ниже десятилетнего среднего значения в 67%. Что касается пересмотра прогнозов по прибыли на акцию, аналитики в целом снизили прогнозы на второй квартал 2023 года для компаний индекса S&P 500 на 0,8% в течение апреля, что значительно меньше пятилетнего среднего значения в -1,9% и десятилетнего среднего значения в -1,8% для первого месяца квартала.

Конечно, есть много причин для беспокойства в оставшейся части года, включая возможность рецессии, ужесточение финансовых условий и драму с дебиторским потолком. Однако после окончания сезона отчетности риск дополнительного резкого сокращения прибыльных марж значительно снизился.

Переговоры о поднятии потолка госдолга США накаляются. В январе Казначейство достигло «потолка» в размере 31,4 трлн долларов, или ограничения на объем долговых обязательств, которые оно может выпустить. Он может быть не в состоянии оплатить свои счета в начале июня. Даже если сделка будет заключена до этого, разбор долга может вызвать дополнительную волатильность рынка.

После того как в марте инвесторы влились в фонды денежного рынка, в апреле их аппетиты улеглись. Фонды денежного рынка собрали всего 7,8 млрд долларов в апреле по сравнению с 362,2 млрд долларов месяцем ранее — и испытали самый большой отток наличных за неделю с 2020 года.

Поток наличности был результатом двух факторов: повышенных доходностей на денежных рынках в результате агрессивного повышения процентных ставок Федеральной резервной системы и опасений относительно безопасности банковских вкладов после недавних неудач нескольких региональных банков. Инвесторы получают 4,7% годовых на вклады в денежный рынок в фонде Fidelity для правильного размещения своих средств сегодня. Процентные ставки на сберегательные депозиты в целом повышаются намного медленнее.

Инвесторы вывели из коммерческих банков 632 $ миллиарда депозитов с начала года до 26 апреля. Провал еще одного крупного регионального банка в мае, First Republic, не вызвал паники и перевода средств в денежные рынки, как это произошло при первом провале банка.

В мае активы денежных рыночных фондов выросли до рекордных 5,685 $ трлн., благодаря всплеску притока средств после краха Silicon Valley Bank и Signature Bank в марте.

Но теперь есть одна потенциальная проблема для фондов денежного рынка. Это неопределенность вокруг потолка долга в США. Хотя эксперты считают дефолт маловероятным , если у США закончатся деньги, одним из результатов будет невыплата процентов и основного долга по долгу, который может включать виды краткосрочных казначейских ценных бумаг, принадлежащих фондам денежного рынка.

Однако беспокойства о возможных нарушениях связанных с достижением дебиторского потолка в правительстве США начинают отражаться на рынке облигаций, где недавно значительно повысились доходности короткосрочных облигаций Казначейства. Но у денежных рыночных фондов есть своего рода защитный механизм, который называется "нарушение стоимости акций на 1 доллар". Фонды всегда стремятся поддерживать стоимость активов около 1 доллара. В этом случае США могут допустить дефолт, что означает, что они не выплатят полную сумму основного долга по обязательствам, таким как государственные облигации Казначейства сроком в один месяц, которыми владеют многие денежные рыночные фонды. Поэтому цена таких облигаций сроком в один месяц недавно снизилась, а доходность выросла до 5,5% на 10 мая, что больше, чем 4,7% в конце марта.

Мы подозреваем, что потоки средств денежного рынка могут оставаться сильными до тех пор, пока не будет решен вопрос о потолке долга США, не вернется уверенность в стабильности региональных банков и не уменьшится неопределенность в отношении возможной рецессии в США и пересмотра доходов в сторону понижения.

Глобальные фонды акций стали свидетелями четвертого еженедельного оттока подряд на неделе, закончившейся 10 мая, из-за тупиковой ситуации с потолком долга США и сохраняющихся опасений по поводу экономического спада. Среди отраслевых фондов наибольший отток лидировал в финансовом секторе. Если противостояние на самом деле вызовет дефолт по долгам, это может уничтожить миллиарды денег из акций.

В апреле доходность облигаций США снизилась, поскольку рынок фиксированного дохода изменил свои ожидания относительно пика процентных ставок Федеральной резервной системы. Сейчас рынок ожидает, что Федеральная резервная система не будет повышать ставки в ближайшие месяцы и начнет снижение ставок в конце 2023 года. На последнем заседании в начале мая Комитет открытого рынка Федеральной резервной системы проголосовал за повышение процентной ставки на 25 базисных пунктов, устанавливая целевой диапазон федеральных фондов в 5−5,25%. Высказывания регулятора стали более мягкими: больше нет планов по ужесточению политики. Инвесторы также получили положительные новости о инфляции. В апреле инфляция в США снизилась до 4,9%, что немного слабее, чем прогнозировалось. Базовая инфляция оставалась на уровне 5,5% в годовом исчислении в апреле, хотя ведущие индикаторы продолжали указывать на то, что она должна начать замедляться в ближайшие месяцы. Однако не было признаков замедления на рынке труда. Поскольку уровень безработицы снизился до 3,4% в апреле, а численность рабочей силы выросла на 253 000 человека, рост заработной платы увеличился до 4,4% годовых по сравнению с 4,2% в марте.

Недавние потрясения в банковском секторе США отчасти способствовали ожиданиям рынка относительно снижения процентных ставок Федеральной резервной системы во второй половине 2023 года. Федеральный резерв по-прежнему остается внимательным к риску инфляции, поскольку рынок труда США продолжает быть сильным. В результате рынок государственных облигаций США может продолжать колебаться в ближайшем будущем, поскольку инвесторы следят за поступающими экономическими данными и возможными последствиями кризиса в банковском секторе.

ЕЦБ повысил основную процентную ставку на 25 базисных пунктов, доведя ставку по депозитам до 3,25%. Это наименьшее значение в текущем цикле, что говорит о том, что ЕЦБ вступил в завершающую стадию этого цикла ужесточения. Общая инфляция в еврозоне резко снизилась, поскольку базовые эффекты в энергетике начали затягиваться. Индекс потребительских цен снизился с 8,5% в годовом исчислении в марте до 6,9% в апреле. Базовая инфляция, однако, увеличилась на 0,1 п.п. до 5,7% в годовом исчислении. Мы ожидаем, что ЕЦБ продолжит повышать ставки на предстоящем заседании, поскольку инфляция в регионе по-прежнему находится на повышенном уровне и не демонстрирует устойчивых признаков замедления. На этом фоне волатильность на европейском рынке, вероятно, сохранится в ближайшие месяцы.

После сильного роста в марте (+9,3%) цены на золото в апреле вернулись всего на 0,2%. Тем не менее в прошлом месяце золото торговалось выше 2000 $ за унцию. Это почти исторический максимум на фоне снижения доходности облигаций США и доллара после сигналов Федерального резерва США о том, что он может приостановить цикл повышения ставок. Мы ожидаем, что к концу года цена на золото превысит 2200 $ за унцию, так как нервозность по поводу банковской системы наряду с ослаблением доллара США и падением доходности казначейских облигаций будут поддерживать цены на золото.