Итоги февраля и марта

Акции США в Китае находились под давлением, европейские рынки начали февраль относительно хорошо, но в конце концов снизились в середине марта, когда начали распространяться переговоры о банковском кризисе. Облигации и золото в феврале были под давлением, поскольку ястребиный импульс вернулся (как в долларах США, так и в евро), но с тех пор, как начали распространяться разговоры о потенциальном банковском кризисе, они довольно сильно восстановились.
Двумя ключевыми факторами движения рынков в этот период были:

Несмотря на сильное начало года, когда все начали аплодировать возможному завершению глобального цикла ужесточения денежно-кредитной политики, надежные экономические данные за февраль заставили инвесторов поверить в то, что до этого еще есть время. Данные показали, что дефлятор PCE увеличился в январе на 0,6%, а рынок труда оставался сильным, а уровень безработицы упал до 3,4%. В результате инвесторы переоценили свои ожидания как в отношении пика процентных ставок, так и последующего темпа их снижения, что привело к повышению доходности облигаций и падению на фондовых рынках. В какой-то момент рынки начали дисконтировать ставку ФРС до уровня 5,75−6,00% в середине 2023 года.

Европейский центральный банк (ЕЦБ), Банк Англии и Федеральная резервная система (ФРС) объявили о повышении ставок в начале февраля в соответствии с ожиданиями. Общий посыл, прозвучавший во время пресс-конференций и публичных выступлений, заключался в том, что, несмотря на недавнее снижение, инфляция остается слишком высокой, а работа центральных банков еще не сделана.

Крах SVB (Silicon Valley Bank) в середине марта, 16-го по величине банка в США на начало марта, привел к значительным потрясениям на рынке. Вкладчики начали паниковать и забирать свои средства из многих региональных банков, опасаясь, что они не смогут вернуть свои деньги. Чтобы остановить панику, SVB перешла под контроль регуляторов, и 13 марта президент США Джо Байден попытался заверить американцев в том, что их деньги в безопасности, пообещав сделать «все необходимое» для защиты банковских вкладов. ФРС объявила о новой программе финансирования, Программе срочного финансирования банков (BTFP), которая должна улучшить условия ликвидности банков в США.
Провал SVB привел к сильному бегству глобальных инвесторов в безопасное место. Мировые фондовые рынки начали падать, в то время как стандартные классы активов-убежищ, такие как золото и казначейские облигации США, пользовались повышенным спросом. Инвесторы полностью изменили свои прогнозы по динамике ставки ФРС в результате этого события — теперь они оценивают только одно/два повышения на 25 б.п. до конца 2023 года в надежде, что Федеральная резервная система примет меры для стабилизации мировой финансовой системы. Goldman Sachs даже заявил, что больше не ожидает какого-либо повышения на заседании ФРС, завершившемся 22 марта, «в свете недавнего стресса в банковской системе». Японский банк Nomura также заявил, что теперь ожидает, что ФРС снизит процентные ставки на 0,25 процентных пункта на своем мартовском заседании.

В течение последнего месяца на фондовом рынке США доминировала информация ФРС. Сильные экономические данные только успокоили инвесторов в том, что регуляторы сохранят курс на агрессивное ужесточение, и корпорации вряд ли смогли показать что-то хорошее в результатах за 4К22, чтобы компенсировать это.
В результате мы наблюдаем продолжающийся отток средств из фондов акций и рекордный приток средств в фонды денежного рынка.

В самом деле, кто рискнет держать акции на грани рецессии, если вы можете купить инструменты денежного рынка с доходностью 4+% почти без риска? На фоне этого наш индекс S&P медленно скатывается с пиковых значений конца января еще до регионального банковского кризиса.

Крах банка SVB определенно привнес новый колорит на фондовый рынок в марте. Мы до сих пор не знаем точного размера этой проблемы. Пока это выглядит как локальный и относительно изолированный риск, но рынок определенно опасается, что это может привести к эффекту домино для всей банковской системы не только в США, но и в Европе. И что агрессивное ужесточение со стороны центральных банков может привести к большему количеству трещин в экономике, чем необходимо, что снизит шансы на мягкую посадку и увеличит вероятность глубокой рецессии в США. Что поддерживает наш взгляд на эти рынки (напомню, что мы были негативны по акциям США с середины 2022 года). И поддерживает доводы в пользу того, что облигации и золото будут самыми эффективными классами активов в 2023 году.

Если мы перейдем к более подробным данным о состоянии рынка, мы увидим, что самые слабые результаты за последний месяц, очевидно, были в финансовом секторе из-за опасений распространения банковского кризиса на другие банки с низкой и средней капитализацией. Энергетика также показала слабые результаты, в основном на фоне ослабления цен на нефть и газ, которые снизились из-за растущих ожиданий глубокой рецессии в экономике США. Скрепки и коммунальные услуги держатся лучше, чем другие, факт, который можно было бы ожидать увидеть в любом учебнике по рецессии.

В целом, однако, мы ожидаем, что в акциях негде будет спрятаться, если хотя бы часть рисков материализуется, а ФРС продолжает ужесточение. Американским акциям есть куда падать, но мало шансов завершить 2023 год ростом. И именно поэтому инвесторы продолжают переводить средства в инструменты с фиксированным доходом.

В феврале на рынках облигаций США наблюдалась коррекция из-за более агрессивной позиции ФРС. В начале февраля ФРС проголосовала за повышение ставки на 25 б.п. до 4,75%, но сопроводительное заявление выглядело голубиным. Однако позже в этом месяце председатель ФРС Джей Пауэлл предупредил, что, вероятно, потребуется дальнейшее повышение ставок, особенно если макроданные будут поступать сильнее, чем ожидалось. Индекс потребительских цен (ИПЦ) в январе вырос в годовом исчислении на 6,4% (общий) и 5,6% (базовый), что ниже, чем в предыдущем месяце. В результате все облигации США в феврале оказались на отрицательной территории, при этом высокодоходные облигации упали немного, но меньше, чем остальные.

Но крах SVB привел к сильному спросу на облигации США в середине марта. Поскольку прогноз по пиковой ставке ФРС изменился, доходность казначейских облигаций США сильно снизилась. В результате в начале марта глобальные облигации в долларах США выглядели лучше, чем подкласс IG. Высокодоходные облигации оказались под давлением из-за опасений относительно стабильности мировой финансовой системы

ЕЦБ повысил процентные ставки на 50 базисных пунктов до 2,5% в феврале, подтвердив намерение «держать курс на значительное повышение процентных ставок устойчивыми темпами и удержание их на достаточно ограничительном уровне, чтобы обеспечить своевременное возвращение инфляции к цель 2%». Несмотря на снижение общей инфляции, вызванное более низкими ценами на энергоносители, президент ЕЦБ Кристин Лагард по-прежнему была обеспокоена базовой инфляцией и прямо выразила намерение повысить ставки еще на 50 базисных пунктов в марте. Общая инфляция в еврозоне снизилась в январе до 8,5%, но базовая инфляция осталась неизменной на уровне 5,2%. В результате номинированные в евро облигации инвестиционного уровня в феврале также оказались на отрицательной территории. Несмотря на это, высокодоходные облигации в евро не сильно изменились, так как настроения в европейской экономике улучшились в феврале.

Но после краха SVB встряска на рынках облигаций была существенной. Доходность 2-летних облигаций Германии резко упала до минимума в 2,4%, поскольку рынки облигаций резко выросли в ответ на исчезновение ожиданий дальнейшего увеличения стоимости заимствований. В результате облигации евро инвестиционного уровня показали лучшую динамику в начале марта. Высокодоходные облигации также оказались под давлением, как и в долларах США, из-за опасений относительно стабильности мировой финансовой системы.

Цены на золото в феврале упали примерно на 5,2%, почти сведя на нет все достижения с начала года. Опять же, как и в случае с облигациями США, основной причиной снижения цен на золото стали возобновившиеся ожидания относительно более продолжительного повышения ставок Федеральной резервной системой США. В результате изменения этих ожиданий доходность 10-летних TIPS в феврале выросла на 22 б.п. с 1,28% до 1,5%. Более высокие ставки, как правило, негативны для золота, так как альтернативная стоимость владения нерентабельным активом увеличивается. Но в марте ценовое движение изменилось из-за опасений, связанных с банкротством SVB и региональных банков в США. Цены на золото снова выросли до уровня 1900 долларов, а 10-летний TIPS США вернулся к уровню около 1,34%, поскольку инвесторы столкнулись с активы-убежища.