Итоги января

Все классы активов, включая акции (США, Европа, Китай, EM), облигации (как в долларах США, так и в евро), золото и криптовалюты, продемонстрировали сильный рост в начале года. Тремя ключевыми факторами оптимизма инвесторов были:

Уровень инфляции в США остывает. В декабре 2022 года он упал до 6,5%, падая шестой месяц подряд до самого низкого уровня с октября 2021 года. Базовая инфляция PCE, предпочтительный показатель ФРС, выросла на 4,4% по сравнению с прошлым годом, что является наименьшим годовым приростом с октября 2021 года. В начале февраля на заседании ФРС Пауэлл даже упомянул дезинфляцию (падение уровня инфляции), что вызвало ралли рынка.

Однако данные также показали, что потребительские расходы, на которые приходится более двух третей всей экономической активности США, начинают снижаться. С учетом инфляции реальные потребительские расходы снизились на 0,3%. Данные по ВВП за 4 квартал также свидетельствуют о том, что спрос в экономике медленно падает. В целом это привело к уверенности в том, что ФРС откажется от своего ястребиного взгляда на денежно-кредитную политику.

Китай удивил рынок резким и быстрым прекращением политики нулевого распространения Covid в начале года. Это привело к ожиданиям, что китайская экономика будет на пути к сильному восстановлению в 2023 году, что также повысит спрос на сырьевые товары и подстегнет мировую торговлю. После нескольких лет карантина накопилось немало избыточных сбережений и неудовлетворенного потребительского спроса, что может стать сильным фактором роста мировой экономики в 2023 году.

Многие предполагали, что этой зимой Европа в конце концов окажется в энергетическом кризисе. Но относительно мягкая зима развеяла все эти предположения. В конце января запасы газа в ЕС составляли около 75%, и цены на газ значительно упали. Доверие инвесторов к Еврозоне начало расти в ноябре прошлого года и продолжило тенденцию к росту в январе. В частности, экономические настроения в еврозоне выросли до 99,9 в январе, что является третьим ростом подряд. Особенно оптимистичны были предприятия сферы услуг. Составной индекс закупок производителей еврозоны (PMI) также улучшился до 50,2, что свидетельствует о значительном улучшении настроений и о том, что регион может избежать зимней рецессии.

В целом фондовый рынок США продемонстрировал масштабное ралли риска, вызванное большими надеждами на мягкую посадку в США, при этом инвесторы небрежно игнорировали любые риски дальнейшего снижения корпоративных прибылей. Некоторые даже говорят, что эффект FOMO вернулся на рынок в конце января, когда инвесторы устремились к своим любимым технологическим акциям, которые разочаровали в 2022 году, например, TSLA и NVDA, которые сами по себе объясняют значительную часть роста S&P500 за месяц.

Это, безусловно, оказало поддержку всем акциям роста. И особенно резкое ралли наблюдалось у убыточных технологических компаний с низкой капитализацией. После того, как акции роста в прошлом году опередили акции роста на 24%, акции стоимостных компаний в январе отстали на 5%. Падение цен на энергоносители ослабило динамику в энергетическом секторе, а рыночное ралли повлияло на относительную производительность оборонительных секторов, таких как здравоохранение, коммунальные услуги и потребительские товары, которые в большей степени фигурируют в индексах стоимости.

Нездоровое состояние этого импульса, связанного с риском, и масштаб спекулятивной активности можно еще раз подтвердить, если мы обратимся к проблемным компаниям с низкой капитализацией и мем-акциям, где истории с коротким сжатием и 100% ежедневные колебания вновь возникнут. И здесь также следует особо отметить ажиотаж вокруг chatGPT и общую одержимость публики темой искусственного интеллекта в прошлом месяце. Одно упоминание почти любой компанией о разработке продукта ИИ, даже очень неуточненного и незрелого, может спровоцировать активность розничных покупок и взлет цен на акции.

Начало сезона отчетности за 4 квартал показало, что у американских компаний нет веских оснований для роста корпоративной прибыли в этом году. Даже технологические гиганты замедляются и едва ли могут оправдать свои огромные мультипликаторы прямо сейчас. Даже долгосрочные очевидные тенденции, такие как полупроводники, в этом году рушатся из-за сокращения капиталовложений по всему миру. Даже любимица рынка Apple показала слабые результаты за квартал. Amazon и Alphabet последовали тому же сообщению. Результаты Intel были просто катастрофой. Единственными секторами, оставшимися на прежнем уровне, остаются банки и здравоохранение — никто не возлагал больших надежд на их результаты, а некоторые из них, таким образом, превзошли ожидания. Мы предлагаем инвесторам сосредоточить свое внимание именно на этих секторах, если они достаточно смелы, чтобы инвестировать на грани рецессии.

Все вышеперечисленное вызывает у нас очень тревожное состояние и укрепляет нашу веру в то, что инвесторам не следует сразу же бросаться на фондовый рынок США или сохранять очень консервативную позицию. Прибыли корпораций падают, корпорации увольняют многих людей, ФРС все еще ужесточает, инфляцию еще не укротили, рынки слишком оптимистичны. Розничным инвесторам следует сопротивляться FOMO и ждать. Это ралли, скорее всего, станет еще одним ралли медвежьего рынка, за которым последует крутая коррекция на фондовом рынке.

Акции еврозоны продолжили рост в январе, так как глобальные инвесторы переоценивают перспективы региона по сравнению с другими регионами. Держать крупные инвестиции в акции США кажется неосмотрительным в текущих условиях, и другие основные варианты, кроме еврозоны в пространстве акций, — это развивающиеся рынки и Япония. В то время как развивающиеся рынки сильно коррелируют с ослаблением товарного рынка и несут дополнительные геополитические риски, Япония в настоящее время находится в разгаре долгожданного изменения экономической траектории, на которое трудно делать ставки. Таким образом, очевидным выбором сейчас для перераспределения капитала в фонды акций развитых рынков является еврозона.

Мягкая зима привела к снижению спроса на энергию, что уменьшило опасения по поводу ее нехватки, хотя стоимость энергии остается самым большим компонентом, вызывающим более высокую инфляцию. Поскольку цены на природный газ падают до довоенного уровня 2021 года, растет уверенность в более предсказуемой экономической среде, и некоторые корпорации в настоящее время восстанавливают свои производственные планы и регулярную деятельность по долгосрочному планированию.

В относительном выражении глобальных инвесторов привлекают европейские акции их низкими мультипликаторами по сравнению с американскими, идеей о том, что большая часть ущерба от энергетического кризиса уже нанесена, и перспективами укрепления евро. Мало шансов попасть в какую-нибудь переоцененную ИТ-компанию, взлетевшую до небес благодаря ажиотажу розничных инвесторов, и есть много возможностей найти дешевые банки и акции медицинских компаний. Другая идея среди сообщества заключается в том, что восстановление Китая может стимулировать экономику еврозоны в ближайшие месяцы, обеспечив дополнительный потребительский спрос на услуги и промышленный сектор.

Но, тем не менее, мы думаем, что даже для еврозоны 2023 год должен стать годом, когда больше всего будут блистать облигации, а не акции. Поскольку рисков по-прежнему много, а восстановления пока не видно. Рост акций, похоже, подпитывается только надеждами и ожиданиями на данный момент.

Важно отметить, что восстановление в еврозоне также было поддержано восстановлением евровалюты. Недавние тенденции (падение инфляции в США, возобновление работы в Китае) могут привести к повышению курса евро/доллар США до уровня 1,15 в середине 2023 года.

Охлаждение инфляции, перспектива менее ограничительной денежно-кредитной политики и ослабление экономики также способствовали росту спроса на облигации в январе. Произошло ралли среди всех подклассов облигаций, включая казначейские облигации США, облигации инвестиционного уровня и высокодоходные облигации.

Большая часть положительного движения способствовала падению доходности казначейских облигаций США, особенно в долгосрочной перспективе. Доходность эталонных 10-летних казначейских облигаций США снизилась до 3,4−3,5%, что довольно далеко от октябрьского пика в 4,25%. Доходность 30-летних облигаций сейчас составляет 3,5−3,6%. Доходность более коротких 2-летних Treasuries снизилась за месяц до 4,1−4,2%. Как мы видим, часть кривой остается перевернутой, что является одним из основных сигналов приближающейся рецессии.

Кредитные спреды как по облигациям инвестиционного уровня, так и по высокодоходным облигациям в последние месяцы продолжали сокращаться, несмотря на опасения рецессии. Это привело к хорошим результатам как по облигациям инвестиционного уровня, так и по высокой доходности. Как это обычно бывает, при увеличении спроса на риск высокодоходные облигации являются одним из основных бенефициаров. В частности, в январе лучшие результаты в облигационных подсекторах были на проблемных рынках (китайские девелоперы, облигации Аргентины, Ливана).

Инфляция в еврозоне в январе снизилась до 8,5% по сравнению с 9,2% в декабре. Это было третье месячное снижение с тех пор, как уровень инфляции достиг 10,6 процента в октябре 2022 года. В результате доходность 10-летних облигаций Германии упала с 2,32 процента до 2,08 процента. Доллар США продолжил падать в январе, так как все валюты G-10 продемонстрировали рост по отношению к доллару США. Все это привело к высокому спросу на еврооблигации в валюте евро — как в инвестиционном классе, так и в высокодоходном пространстве.

Цены на золото росли третий месяц подряд, зафиксировав дополнительный рост на 5,7% в январе 2023 года. На этот раз основными причинами роста цен на золото были более слабый доллар и ожидания более медленного повышения ставок Федеральной резервной системой США. В результате изменения этих ожиданий доходность 10-летних TIPS в январе снизилась на 30 базисных пунктов с 1,58% до 1,28%. Более низкие ставки, как правило, выгодны для слитков, снижая альтернативную стоимость владения нерентабельным активом. Мы по-прежнему считаем, что цены на золото значительно выиграют от изменения политики ФРС в середине 2023 года. Но на данный момент похоже, что рынок «забегает вперед», и мы, вероятно, увидим некоторую краткосрочную коррекцию цен.